以下为报告全文：
营收构成更易受在线竞争对手的影响
新东方的核心业务专注于标准化英语备考培训市场，对利润的贡献约为40%至50%。因此我们认为，新东方更易受到在线教育机构的挑战。因此，新东方计划以小班化的形式进军中小学教育市场。这一业务不易受到在线竞争对手的影响，但将对新东方的增长率和利润率造成不利。我们将新东方的目标股价下调27%，至27美元，并将股票评级下调至“持有”。
业务转型导致利润率疲软
新东方2015财年的营收增长很可能将得到支撑。该公司计划新开60至70家学习中心，同时推出重新设计的“泡泡少儿英语”项目。然而，我们预计新东方的利润率将保持持平，甚至出现下降。2015财年和2016财年预计分别为19.9%和19.4%，低于2014财年的20.4%。这是由于：1)加强对在线项目的投资(2015财年的投入将达到2500万至3000万美元，高于目前的1000万美元)；2)营收构成将向增长率较高，但利润率较低的小班化中小学培训倾斜。与此同时，在2014财年采取了合理化措施之后，通过提升运营效率推动利润率增长的空间已经不大。
统一的战略：线下主导，线上补充
我们预计，新东方将采取统一的战略来把握在线教育市场的机遇，以弥补线下业务受到的威胁。由于在内容方面的领先地位，我们预计新东方仍将是教育行业的领先者，并将采用以线上来弥补线下的模式。
下调目标股价，评级下调至“持有”
考虑到英语备考培训市场不利的前景，以及利润率的下降，我们将新东方2014、2015和2016财年的净营收预期分别下调3%、2%和2%，并将非美国通用会计准则每股ADS股份收益预期分别下调9%、15%和20%。我们新的目标股价27美元基于市盈增长比(PEG)1.0倍不变，2014至2016年利润的年复合增长率预期从23%下调至18%，以及2014年非美国通用会计准则前瞻市盈率18倍。由于目前新东方股价接近合理价值，我们将其股票评级下调至“持有”。不确定因素包括：来自在线教育行业的竞争，以及好于预期的入学人数。